Дипломная работа - Оптимизация финансовых решений и управление рисками на финансовом рынке - файл n1.rtf

Дипломная работа - Оптимизация финансовых решений и управление рисками на финансовом рынке
скачать (2995.9 kb.)
Доступные файлы (1):
n1.rtf2996kb.03.11.2012 00:38скачать

n1.rtf

1   2
ГЛАВА 2. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ РИСКОВ
Измерение (оценка) рисков является основным элементом мониторинга, анализа, контроля и управления риском, основной проблемой и целью изучения данного явления.

Как отмечено в одном из исследваний17, оценка риска несет ценность не сама по себе, но в связи с необходимостью принятия решений.

Два важных аспекта характеризуют риск: во-первых, волатильность финансовых индикаторов, вероятность или частота событий и, во-вторых, чувствительность критериев деятельности к их последствиям. Хотя участники финансового рынка практически не имеют возможности контролировать волатильность финансовых переменных, они могут приспособить свою чувствительность к этим рискам, например, с помощью производных инструментов.

Соответственно можно предложить две основные категории измерителей риска: показатели чувствительности и вероятностные (статистические) величины18.

При оценке рисков используют множество измерителей чувствительности. На рынке финансовых инструментов с фиксированным доходом чувствительность к движению процентных ставок измеряется дюрацией. На рынке акций чувствительность к фактору рынка в целом (например, фондовому индексу) называется систематическим риском, или бетой. На рынке производных финансовых инструментов чувствительность к изменении базового актива измеряется дельтой. Показатели – производные второго порядка называются выпуклостью на рынке инструментов с фиксированным доходом и гаммой на рынке деривативов. Выпуклость измеряет изменчивость дюрации по мере изменения процентной ставки.

_________________________

17 Гранатуров В. М. Экономический риск: сущность, методы, измерения, пути снижения. [10], стр. 7

18 М. А. Рогов Риск-менеджмент [17], стр. 40
Аналогично гамма измеряет изменения дельты при изменении цены базового актива.

Другими показателями риска являются косвенные показатели: рейтинг ценных бумаг, заемщиков, рынков, государств; премии за риск, содержащиеся в доходности различных активов; котировки производных финансовых инструментов (опционов, фьючерсов, свопов и т.д.), параметры дефицита и т.д. Все эти показатели статистическими, экспертными либо рыночными оценками характеризуют риски активов.

Чтобы произвести оценку, насколько тот или иной участник финансового рынка подвержен процентному, валютному, ценовым рискам, следует прежде всего ознакомиться с финансовой отчетностью фирмы: бухгалтерским балансом, отчетом о прибылях и убытках и другими документами, в том числе с пояснительной запиской (См. Приложение 1).

Системы оценки риска должны включать методы, которые охватывают все виды риска, которым подвержены участники финансового рынка при заключении сделок, работе на рынках, при осуществлении валютных операций и взаимодействии с контрагентами. «Value-at-Risk» («VaR») и другие математические модели должны постоянно пересматриваться с учетом изменений на рынке. Данные, которые генерируются моделями, должны подвергаться непрерывной проверке на основе сопоставления с фактическими данными.

Основными методами оценки риска являются19:

____________________________

19 Материалы Я. М. Миркина Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг [15]

балльные системы;

Дополнительными элементами оценки риска являются:

Стандартный подход к проведению стресс-тестинга предполагает выделение пяти категорий21:

1. Резкие колебания финансовых индикаторов:

_______________________________

20 «Методические рекомендации по управлению рисками кредитных организаций на рынке ценных бумаг» [6] http://www.nfa.ru/doc_obsu.htm

21 Е. Фомина Управление рисками: современные тенденции и практика/ Рынок ценных бумаг № 18, 2000, [19], стр. 67

2. Оценка корректности параметров, используемых в статистических моделях.

3. Влияние взаимосвязи меду различными классами активов с различными категориями рисков.

4. Влияние кредитного риска на рынки долговых обязательств.

5. Существенное изменение конъюнктуры, носящее структурный характер или не имеющее аналогов в истории.

Для оценки возможных убытков от реализации различных видов риска можно использовать стандартную формулу:

R = Vpos*M22
Где: R – оценка риска

Vpos – объем вложений (размер позиции) по объекту риска – одному или группе финансовых инструментов

М – специальный множитель, характеризующий источник оцениваемого риска.

Для различных типов риска смысл и назначение компоненты существенно различаются.

Кредитный риск.

Для кредитного риска множитель М является значением вероятности неисполнения контрактного обязательства и может принимать значения от 0.0001 (т.е. 0.1% вероятности невозврата) до 1. Чем больше значение коэффициента, тем более рискованное вложение по оцениваемому финансовому инструменту (контракту) и тем больше оценка (величина) риска.

В целях расчета кредитных рисков различаются несколько методов

_________________________________

22 Бухтин М. А. Практические вопросы построения системы управления рисками в коммерческом банке [8] http://www.etrast.ru
определения коэффициента М. В методической и нормативной литературе множитель М обычно называется коэффициент риска и, как правило, задаются экспертные значения рискованности тех или иных инструментов. Кредитные отделы банков, как правило, имеют собственные методики расчета коэффициентов риска различных видов кредитных договоров, и опираются на финансовый анализ деятельности предприятий, оценки инвестиционных проектов.

Рыночный риск.

Для рыночного риска множитель М представляет собой оценку колебания рыночной цены финансового инструмента и в стандартных случаях определяется как среднеквадратическое отклонение цены от среднего значения на заданном интервале времени Т или как максимальное значение колебания цены на том же интервале времени.

В зависимости от целей решаемых задач различаются несколько методов оценки коэффициента М (колебаний цен финансовых инструментов). В стандартных случаях он определяется статистическими методами на основе ряда наблюдений цен за достаточно длительный предыдущий период времени (1-2 года) в рамках определенного сценария.

Процентный риск.

Для процентного риска множитель М представляет собой оценку размера возможных убытков на единицу вложенных средств при изменении процентной ставки.

Другой метод состоит в расчете коэффициента М через модифицированную дюрацию инструмента (в линейном приближении).

Валютный риск.

Для валютного риска множитель М представляет собой оценку среднеквадратичных отклонений (колебаний) курсов валют относительно базовой валюты за определенный период времени.

Рассмотрим некоторые методы оценки рисков.

Одним из наиболее распространенных методов количественной оценки риска является статистический метод.

Главными инструментами статистического метода расчета риска являются:

- среднее значение (Х) изучаемой случайной величины;

- дисперсия (?2);

- стандартное (среднеквадратическое) отклонение (?);

- коэффициент вариации (V);

- распределение вероятности изучаемой случайной величины.

Из теории статистики известно, что для ограниченного числа (n) возможных значений случайной величины ее среднее значение определяется из выражения,
где Xi - значение случайной величины.

Pi- вероятность появления случайной величины.

Средняя величина представляет собой обобщенную количественную характеристику ожидаемого результата.

Важной характеристикой, определяющей меру изменчивости возможного результата, является дисперсия – средневзвешенное из квадратов отклонений действительных результатов от средних




а также очень близко с ним связанное среднеквадратическое отклонение, определяемое из выражения




Дисперсия и среднеквадратическое отклонение служат мерами абсолютного рассеяния и измеряются в тех же физических единицах, в каких измеряется варьирующий признак.

Для анализа меры изменчивости часто используют коэффициент вариации, который представляет собой отношение среднего квадратического отклонения к средней арифметической и показывает степень отклонения полученных значений




Коэффициент вариации – относительная величина. Поэтому с его помощью можно сравнивать колеблемость признаков, выраженных в различных единицах изменений.

Одной из характеристик случайно величины Х является закон распределения ее вероятностей.

Как показывает практика, для характеристики распределения социально-экономических явлений наиболее часто используется так называемое нормальное распределение.

Из курса теории вероятностей и математической статистики известно, что нормально распределенная случайная величина является непрерывной и ее дифференциальная функция распределения имеет вид:




где y = f(X) - определяет плотность распределения вероятности для каждой точки Х.

Важным свойством графика дифференциальной функции нормального распределения является то, что площадь, ограниченная нормальной кривой и осью Х, всегда равно единице.

Для оценки вероятности попадания случайной величины в определенный интервал используют интегральную функцию плотности вероятности Ф (Х):




Вероятность попаданий случайной величины в интервал (?, ?) определяется следующим образом:




где y = f(t) – дифференциальная функция нормального распределения.

Изложенные положения являются исходной базой, применяемой для количественной оценки риска с использованием статистических методов.

Риск имеет математически выраженную вероятность наступления потери, которая опирается на статистические данные и может быть рассчитана с достаточно высокой степенью точности.

Другим распространенным способом оценки риска, основанным на соотношении «риск/доходность», является широко распространенная в финансовом анализе модель ценообразования рыночных активов Capital asset pricing model, сокращенно САРМ. В рамках данной модели, с учетом наличия системной составляющей рыночных рисков (т.е. некого минимального уровня риска, неизбежного в рамках данной экономической системы, не поддающегося снижению посредством диверсификации портфеля) финансовый риск достаточно часто рассматривается не в абсолютной величине, но как отклонение от минимального недиверсифицируемого уровня.

В качестве меры риска принимается коэффициент «?», определяющий соотношение доходности рассматриваемого актива/портфеля с уровнем «безрискового» актива (т.е., в рамках системы предпосылок данной модели – актива с минимальным недиверсифицируемым системным риском).

Математически коэффициент ? выражается:

?i = COVim/COVm ,
где ?i – бета-фактор i – го актива;

COVim – ковариация случайных величин доходности i – го актива и рынка (индекса);

COVm – дисперсия доходности рынка.

При использовании коэффициента ? необходимо учитывать, что в каждом конкретном случае качество этой оценки определяется адекватностью предпосылок, заложенных в САРМ23, а именно:

________________________

23 W. F. Sharpe, G. J. Alexander, J. V. Bailey. Investments. [27], стр. 262

всю имеющуюся общедоступную информацию о состоянии экономики, финансовых рынков и конкретных компаний;

- ориентируются на одно-периодный горизонт прогнозирования;

- характеризуются рациональной склонностью к избежанию рисков;

- используют одинаковые подходы для оценки риска.

Широкое распространение данной модели как одного из основных расчетных инструментов ценообразования на капитальные активы (т.е. в первую очередь акции) определило стандартизацию подходов. В настоящее время на рынке целый ряд агентств, в том числе Value Line Investment Survey, Merrill Lynch, Pierce, Fenner and Smith, First Boston24, осуществляет регулярный расчет коэффициента ? по крупнейшим компаниям. Это, с одной стороны, обеспечивает единый подход среди участников рынка, а с другой, предоставляя возможность использования качественных оценок компаниями, не имеющими достаточных ресурсов для инвестиций в аналитические разработки, сокращает неосознанное принятие риска, сокращая рыночную волатильность и системный риск.

Следующий способ оценки рисков Теория арбитражного ценообразования. Данная теория основана на утверждении, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной, или ожидаемой доходности и рисковой, или неопределенной доходности.

____________________________

24 Дж. К. Ван Хорн. Основы управления финансами. [9], стр. 117-118

Рисковая доходность определяется многими экономическими факторами, например, рыночной ситуацией в стране, оцениваемой величиной валового внутреннего продукта, стабильностью мировой экономики, инфляцией, динамикой процентных ставок и т.д. Главным достоинством этой теории является то, что доходность является функцией многих переменных, и, несмотря на то, что эта теория на сегодняшний день носит больше описательный характер, она рассматривается как одна из наиболее перспективных.

Однако наиболее популярным подходом к измерению рисков является методика оценки рыночных рисков Value at Risk (VaR), или, в русскоязычном эквиваленте Стоимость, подверженная риску. В качестве меры риска была принята оцениваемая с определенными (стандартными) допущениями величина потерь по рассматриваемой позиции.

Данный показатель представляет собой достаточно удачное сочетание перечисленных в качестве требований к мере риска возможностей:

В этом контексте VaR является не столько альтернативой отдельным мерам риска, сколько их комплексным замещением26.

Тенденция развития научной мысли и практических наработок в данный момент такова, что совершенствуются, пересматриваются и дополняются методы оценки и параметры, тогда как форма VaR, т.е. величины возможных потерь сохраняется.

Существует множество вариантов определения VaR. Так, специалисты кафедры банковского дела Финансовой академии при Правительстве РФ предлагают определение VaR как «совокупности методов количественной оценки рыночного риска в качестве единого параметра»27.

М. А. Рогов определяет VaR как, выраженную в данных денежных единицах (базовой валюте), оценку максимальных, ожидаемых в течение данного периода времени с данной вероятностью потерь данного портфеля (открытых позиций) под воздействием рыночных факторов риска28.

Вместе с тем, практическое определение VaR, по моему мнению, наиболее корректно может быть сформулировано следующим образом: стоимость, подверженная риску (VaR), представляет собой максимально возможную при принятом доверительном уровне величину потерь по

_____________________________

25 J. Bessis. Risk Management in banking. [26], стр. 35

26 Там же. стр. 67

27 Управление деятельностью коммерческого банка (банковский менеджмент). под ред. О. И. Лаврушина [13], стр. 593

28 М. А. Рогов Риск-менеджмент [17], стр. 87

сравнению с наиболее вероятным вариантом развития событий.

Таким образом, при анализе по методологии VaR исключаются из рассмотрения:

Точное определение методики VaR формулируется следующим образом: пусть фиксирован некоторый портфель открытых позиций. VaR портфеля для данного доверительного уровня р и данного периода поддержания позиций t определяется как такое значение VaR, которое обеспечивает покрытие возможных потерь x держателя портфеля за время t с вероятностью р, т.е. Pr(VaR>x)=p. Например, фраза «Недельный 95%-ный VaR по облигациям составил миллион рублей» означает, что в данной организации по открытым позициям в данном виде облигаций ожидаемые потери из-за рыночных исков за неделю не превысят с вероятностью 95% одного миллиона рублей при условии сохранения тенденций рыночной конъюнктуры. VaR – это оценка возможных потерь «сверху», она предусматривает очень большой и, следовательно, дорогой запас.

Временной горизонт, для которого рассчитывается VaR, часто выбирается исходя из срока удержания данного инструмента в портфеле, или его ликвидности, т.е. исходя из минимального реального срока, на протяжении которого можно закрыть позиции без существенного ущерба, поскольку именно в пределах этого срока трейдеры не в состоянии что-либо сделать для снижения потерь. Например, недельный VaR, месячный VaR – оценка возможных потерь за неделю, за месяц соответственно.

Для вычисления VaR необходимо определить ряд базовых элементов, влияющих на его величину: вероятностное распределение рыночных факторов; доверительный уровень (вероятность, с которой наши потери не должны превышать VaR); период поддержания позиций, на котором оцениваются потери; функцию ценообразования в зависимости от параметров рынка (для производных финансовых инструментов).

Уровень доверия (вероятность) выбирается по-разному, в зависимости от предпочтений по риску, выраженных в регламентирующих документах надзорных органов, или в корпоративной практике, отражая оценки менеджеров. Например, Базельский комитет по банковскому надзору рекомендует уровень 99%, исходя из которого, действуют надзорные органы. Наиболее популярный на практике уровень 95%, но встречаются и другие (обычно между 95 и 99%).

В целом, в контексте перспектив развития методологии управления рисками VaR оценивается как «базовая технология»29, и на современном этапе сохраняют актуальность все 3 основных метода оценки VaR – историческое моделирование, вариационно-ковариационный метод и имитационное моделирование Монте-Карло.

Обмен мнениями в рамках конференции Риск-менеджмент-2002 в декабре 2002г. в Женеве позволил выделить следующие основные закономерности практического использования подходов к оценке VaR:

________________________________

29 В. Черкашенко, В. Федотов. Учет рисков на рынке корпоративных долгов. Рынок ценных бумаг, № 23 (230), 2002г. [20], стр. 48
развитой рыночной экономикой пользуются преимущественно стандартными пакетами по управлению рисками, в соответствии со структурой текущего рыночного предложения поддерживающими все 3 основные способа оценки VaR.

В контексте описанных выше положительных сторон VaR-оценок риска необходимо отметить, что этот подход ни в коей мере не должен восприниматься как панацея. Во-первых, VaR – это не более чем метод оценки риска, и хотя идентификация и количественная оценка является крайне важным элементом системы управления рисками, само по себе получение оценки не решает проблемы. Во-вторых, VaR – безусловно, удачная мера риска, возможно, наилучшая из разработанных на данный момент, содержащая в концентрированном виде большой объем информации, но не претендующая на полноценное отражение столь сложного и многообразного явления как риск.

В существенной степени слабыми сторонами VaR – оценок являются предположение о принимаемом доверительном уровне и рассматриваемом нормальном состоянии рынка, в явном виде принимаемые при составлении модели, и естественным образом упускаемые из виду при использовании результатов.
ГЛАВА 3. МЕТОДЫ УПРАВЛЕНИЯ РИСКАМИ
3.1. Система управления рисками на финансовом рынке
Целью системы управления рисками участников финансового рынка является обеспечение максимальной сохранности активов и капитала на основе минимизации тех подверженностей рискам, которые могут неожиданно сократить ресурсы участника рынка.

Риски, рассматриваемые с какими-либо конкретными активами или пассивами компании, не могут рассматриваться изолировано. Любое новое экономическое решение, например инвестиция, должно анализироваться с позиции его влияния на изменение доходности и риска всей совокупности активов и пассивов портфеля предприятия, т.к. возможные сочетания этих решений могут значительно изменять характеристики всего портфеля в целом.

Система управления рисками состоит из нескольких элементов:

Средствами разрешения рисков могут быть следующие формы поведения их потенциальных или реальных носителей: избежание рисков, удержание их или передача.

Избежание риска означает простое уклонение от действий, связанных с риском. Однако избежание риска для инвесторов зачастую означает отказ от прибыли, что само по себе становится экономически труднообъяснимо.

Удержание риска – это оставление риска за инвестором, т.е. на его ответственности. Так, инвестор, вкладывая венчурный капитал (инвестиции

_______________________________

30 Положение ЦБ РФ от 16.12.2003г. № 242-П «Об организации внутреннего контроля в кредитных организациях и банковских группах» [4].

собственного капитала в начинающие частные компании обычно называют венчурным (рисковым) капиталом), заранее уверен, что он может за счет собственных средств покрыть возможную потерю венчурного капитала.

Передача риска означает, что инвестор передает ответственность за риск кому-то другому, например, страховой компании. В данном случае передача риска произошла путем страхования риска.

В целях дальнейшего исследования более важно такое понятие, как снижение степени риска – это сокращение вероятности и величины (объема) потерь. Для снижения степени риска применяются различные приемы. Наиболее распространенными являются:

Рассмотрим зависимость риска портфеля от числа финансовых инструментов в нем31. Степень риска изменяется обратно пропорционально количеству включенных в портфель видов ценных бумаг.

Общий риск портфеля состоит из двух частей:

- диверсифицированный (несистематический, остаточный) риск. Данный риск может быть элиминирован за счет диверсификации. Иначе он может называться индивидуальным (персонифицированным) риском.

Индивидуальный риск возникает из того факта, что каждая компания сталкивается с особыми характерными для нее рисками, которые, может быть, свойственны еще только ее непосредственным конкурентам.

- недиверсифицированный (систематический) риск, который нельзя уменьшить за счет изменения структуры портфеля. Этот риск чаще называют рыночным риском и связан с рисками общеэкономического характера,

___________________________

31 Brigham Eugence F. Fundamentals of Financial Management. [24] c. 59.

которым подвержен любой бизнес. Именно поэтому существует тенденция одновременного изменения цен на акции. И по этой же причине инвесторы страдают от «рыночной неопределенности», независимо от того, акциями скольких компаний они владеют.

Исследования показали, что если портфель состоит из 10-20 различных видов ценных бумаг, включенных с помощью случайной выборки из имеющегося на рынке ценных бумаг набора, то несистематический риск может быть сведен к минимуму. Таким образом, этот риск поддается элиминированию довольно несложными методами, поэтому основное внимание следует уделять возможному уменьшению систематического или рыночного риска.

Итак диверсификация позволяет защищать инвестиции от неблагоприятного влияния:

а) циклических колебаний в экономике;

б) долгосрочных тенденций в отрасли;

в) ослабления позиций отдельных компаний.

Способы диверсификации:

- покупка акций различных отраслей;

- покупка акций различных компаний;

- покупка различных видов ценных бумаг (облигации, акции);

- покупка акций компаний, отличающихся высокой степенью диверсификации производства.

Лимитирование – это установление лимита, т.е. предельных сумм расходов, продажи, кредита и т.п. На финансовом рынке более актуальна проблема лимитирования, представленная в частном варианте, связанном с лимитированными приказами на покупку и/или продажу ценных бумаг. Инвесторы могут ограничивать убытки при помощи таких приказов, иначе называемых stop-loss (начать покупать, как только цена поднимется до определенного уровня, или начать продавать, как только цена опустится до определенного уровня). Этот уровень инвестор определяет для себя сам, выставляет заявку в систему, и в тот момент, когда установленная цена совпадает с рыночной, брокерская компания закрывает позицию клиента по рынку, т.е. продает-покупает по наилучшей цене в момент, когда приказ достигнет пола.

Также проблемы лимитирования напрямую связаны с гарантийным обеспечением – важнейшим звеном в системе управления рисками на срочном рынке. Примерами могут быть как лимит изменения цены в течение торговой сессии, так и лимит общего количества открытых позиций. К этой категории снижения степени риска прямых финансовых потерь относится и установление предельного (минимального) размера депозитной маржи.

Страхование также является способом снижения степени риска и выражается в том, что инвестор готов отказаться от части своих доходов, чтобы избежать риска, т.е. он готов заплатить за снижение степени риска до нуля. Таким образом экономическая сущность страхования заключается в создании резервного (страхового) фонда. На фондовом рынке широко практикуется создание резервов на покрытие непредвиденных расходов от обесценения ценных бумаг. Поэтому нередко наряду с термином «страхование» употребляется такое толкование как «резервирование ресурсов» для компенсации ущерба от ожидаемого проявления различных рисков. Если сделать вывод, то логичным становится, что страхование или резервирование ресурсов не ставит своей целью уменьшение вероятности проявления рисков, а направлено преимущественно на возмещение материального ущерба от проявления рисков. Здесь больше речь идет о риске как о данности, которой очень сложно, да и вообще возможно ли, управлять. По этому принципу устроено регулирование банковской деятельности со стороны государства.

Но на финансовых рынках термин страхование используется больше как хеджирование.

Хеджирование – это страхование ценового риска при помощи операций фьючерсными (или опционными контрактами). Основывается на

разнице цен на фьючерсном рынке и рынке реального товара. Чаще используется участниками рынка реального товара (то есть компаниями, которые закупают сырье, перерабатывают его и производят товар, а так же торговыми организациями).

«Хеджирование – система заключения срочных контрактов и сделок, учитывающая вероятностные в будущем изменения обменных валютных курсов и преследующая цель избежать неблагоприятных последствий этих изменений»32.

Хеджирование в классическом понимании используется в банковской, биржевой деятельности для обозначения различных методов страхования валютных рисков.

Если диверсификация направлена против риска, связанного с отклонениями во временной структуре процентных ставок, то снизить риски от общих изменений уровня процентных ставок можно лишь иммунизацией.

Иммунизация путем обеспечения соответствия протяженности ожидаемому периоду владения относится к статистическому методу. Для того, чтобы иммунизация была эффективной, она нуждается в частой ревизии и потенциальном повторяющемся сбалансировании портфеля на рынке с изменчивой процентной ставкой.

Рассматривая различные приемы для снижения степени риска сделаем вывод, что инвестиционная деятельность всегда осуществляется в условиях неопределенности, степень которой может существенно варьировать. Более подробно мы остановимся на таком методе снижения рисков, как использование фьючерса как инструмента хеджирования рисков. Также рассмотрим использование динамического хеджирования при управлении рисками инвестиционного портфеля.
________________________

32 Долан Э. Д., Кэмпбелл К. Д., Кэмпбелл Р. Д. Деньги, банковское дело и денежно-кредитная политика: Пер. с англ. В. Лукашевича и др. [11], с. 425
3.2. Использование фьючерса как инструмента хеджирования рисков инвесторов
Для успешной работы фьючерсного рынка необходим высокоразвитый рынок базового актива. Он должен обладать, как минимум, тремя основными критериями: высокой ликвидностью, четкими и неизменными на протяжении достаточно долгого времени правилами торгов, а также достаточно предсказуемой динамикой.

Рынки, на которых заключаются срочные контракты, являются не чем иным как эффективными рынками, которым присущи определенные отличительные черты, характеризующие как их самих, так и обращающиеся на них «товары»:

  1. Торговля финансовыми фьючерсными контрактами производится, как правило, на централизованной и регулируемой бирже.

  2. Контракты в высшей степени стандартизированы, сделки заключаются в конкретные месяцы поставки на конкретные количества продукта.

  3. Основные ценные бумаги поставляются через расчетную систему, а расчетная палата гарантирует выполнение контрактов, которые заключены между ее членами.

  4. Фактическая поставка финансовых инструментов по финансовым фьючерсным контрактам обычно случается редко (не более 5% всех обращающихся контрактов).

  5. Срочные финансовые контракты должны обладать большей степенью ликвидности, в противном случае они имеют тенденцию «умирать».

Фьючерсный контракт стандартизирован по всем параметрам, кроме одного – цены поставляемого товара (ключевое свойство биржевого товара), которая выявляется в процессе биржевых торгов.

Чтобы не допустить чрезмерных спекуляций на фьючерсном рынке и усилить систему гарантий исполнения сделок, биржи устанавливают по каждому виду контракта лимит отклонения фьючерсной цены текущего дня от котировальной цены предыдущего дня (например, на Екатеринбургской фондовой бирже в 2000 году – 20%)33. Если фьючерсная цена выходит за интервал, то биржа останавливает торговлю контрактами с целью ограничить спекуляции, позволить участникам торговли успокоиться, реально оценить конъюнктуру рынка и привести свои гарантийные обязательства по депозитной марже в соответствие с новой котировальной ценой. Если участники торговли выполняют требования по довнесению маржи в течение короткого промежутка времени (2-3 часа), то торговля в рамках текущей сессии может быть продолжена и открыт новый лимит отклонения фьючерсной цены. Как правило, участникам торговли не удается выполнить требования биржи мгновенно, тогда торги открываются только на следующий день. В результате наступает потеря ликвидности у фьючерсных контрактов.

Приведем пример, подтверждающий это. Екатеринбургская фондовая биржа закрывает торговую сессию 1999 года по фьючерсным контрактам на индексе курса акций ОАО «Газпром» по цене 7,18 руб., настроения на рынке не предвещали резкого изменения цен и, более того, скорее были ориентированы на их некоторое снижение.

31 декабря 1999 года бывший Президент России Б. Н. Ельцин делает заявление о своей отставке. Торговая сессия 2000 года открывается 05 января резким движением рынка вверх после такого заявления. К чему это привело? Учитывая, что до 24 января 2000 года на бирже действовал 10% лимит отклонения цены фьючерсного контракта, то на 05 января был установлен диапазон цен 6,46 – 7,88 руб., а цены на акции ОАО «Газпром» выросли до 8,50 руб. Произошел разрыв цен, и торговая сессия была остановлена практически в самом ее начале. Руководство биржи, опираясь на мнение участников рынка, приняло решение об установлении на 06 января чрезвычайной депозитной маржи в размере 15% от стоимости всех открытых

_________________________________

33 Правила совершения и исполнения срочных сделок на Екатеринбургской фондовой бирже, [3].

позиций и соответственно этой величине был установлен лимит отклонения цен фьючерсных контрактов. Данная мера позволила сбалансировать спрос и предложение, но уже по более высокой цене. Учитывая, что стоимость акций составила 8,50 руб. «коридор» цен был установлен в диапазоне 7,23 – 9,78 руб., что позволило всем участникам преодолеть фактор потери ликвидности фьючерсных контрактов, получив при этом очень большие убытки при нахождении в короткой позиции на конец 1999 года. Рынок еще некоторое время был растущим, побуждая спекулянтов, продолжавших занимать короткие позиции, закрывать их увеличивая свои убытки. Далее ситуация изменилась в противоположном направлении и кое-кто совершил уже двойные ошибки. Таким образом, потеря ликвидности придает еще больше рискованности срочному рынку, и преодолеть такие моменты без фиксирования убытков могут лишь участники, обладающие большим запасом денежных средств или грамотно использующие стратегии хеджирования:

Отметим важные моменты, на которые следует обращать внимание при выборе фьючерсного контракта для хеджирования:

Практика наработала основные тактики использования фьючерсных контрактов на обыкновенные акции для целей хеджирования.

Рассмотрим ситуацию, иллюстрирующую использование длинной срочной позиции в целях хеджирования и при этом будем использовать фактические рыночные данные. В рассматриваемом случае управляющий фондом рассчитывает 11 февраля получить 500 000 руб. и купить на эти деньги акции ОАО «Газпром». До получения денег осталось 1,5 месяца, и управляющий тщательно изучил рынок, экономические новости и пришел к выводу, что рынок слишком долго падал и находится около того пункта, за которым в скором времени наступит период подъема, он опасается, что цены на акции возрастут до 11 февраля. Управляющий решил использовать фьючерсы на 1000 акций ОАО «Газпром» для защиты своих будущих доходов.

Таблица 3.1.

Использование длинной срочной позиции (длинный хедж)

Наличный рынок

Фьючерсный рынок

28 декабря 1999 г.

Управляющий фондом рассчитывает получить 11 февраля сумму в 500 000 руб. По состоянию на 25 декабря цена акций ОАО «Газпром» составляла 6,50 руб. Управляющий опасается повышения цены и в текущий момент располагает суммой только в 50 000 руб.

11 февраля 2000 г.

Цена акций ОАО «Газпром» стала раной 9,05 руб.

Управляющему пришлось бы покупать акции по цене спотового рынка и соответственно нести убытки в размере 2,55 руб. с каждой акции.

Если бы цена акций ОАО «Газпром» упала до 3,95 руб., то управляющий купил бы на спотовом рынке по данной цене и получил бы выигрыш в размере 2,55 руб. с каждой акции.

28 декабря 1999 г.

На имеющиеся в наличие 50 000 руб. управляющий фондом покупает 71 фьючерсный контракт на 1000 акций ОАО «Газпром» на март по цене 7,00 руб. с учетом действующей депозитной маржи равной 10% от стоимости контракта (50000/7,00 х 1000), затратив на эту операцию 49700руб. Тем самым он берет на себя условное обязательство в установленный день заплатить за акции ОАО «Газпром» 497000 руб. (71 х 7,00 х 1000).

11 февраля 2000 г.

Управляющий закрывает позицию, продав 71 фьючерсный контракт на март по цене 9550 руб. (9,55 х 1000 – текущая цена фьючерсного контракта). Таким образом, он гарантирует себе получение суммы в 678050 руб. (71 х 9550) и выигрыш составит 181050 руб. или 2,55 руб. с каждой акции.
Убытки на фьючерсных контрактах составили бы 2,55 руб. с каждой акции при условии, что цена фьючерса упала бы до 4450 руб. за контракт.


Данный пример (за исключением предположения о падении цены до конкретной величины) базируется на реальных ценах, сложившихся на Екатеринбургской фондовой бирже и наглядно показывает возможности хеджирования. С цель упрощения расчетов во внимание не брались комиссионные вознаграждения биржи, депозитария, но учитывая, что суммарное комиссионное вознаграждение на рынке акций ОАО «Газпром» существенно превышает комиссионное вознаграждение биржи на срочном рынке (в зависимости от цен на рынке в 5-8 раз), то хеджирование будет еще более эффективным.

Что было бы, если бы управляющий фондом не защитил хеджем свои позиции, ответ очевиден, ему потребовалась бы дополнительная сумма в 181050 руб., чтобы купить то количество акций, которое он планировал купить по состоянию на 28 декабря 1999 года.

2. Использование короткой срочной позиции.

Рассмотрим ситуацию, которая проиллюстрирует использование короткой срочной позиции в целях хеджирования. В этом случае держатель портфеля ценных бумаг опасается общего падения цен на обыкновенные акции ОАО «Газпром» и стремится избежать уменьшения стоимости своего портфеля.

Таблица 3.2.

Использование короткой срочной позиции (короткий хедж)

Наличный рынок

Фьючерсный рынок

5 апреля 2000 г.

Держатель сбалансированного портфеля обыкновенных акций стоимость в 500 000 руб. опасается падения цен на акции. В настоящий момент цена акции составила 10,00 руб.


10 мая 2000 г.

Цены акций упали до 9,00 руб., соответственно стоимость портфеля уменьшилась до 450000 рублей.

Убытки от уменьшения стоимости портфеля – 25 000 руб.

5 апреля 2000 г.

Держатель портфеля (при аналогичных условиях депозитной маржи) продает 50 фьючерсных контрактов на июнь по цене 10000 руб. за один контракт. Таким образом, он взял на себя обязательство совершить условную продажу акций в июньский день поставки по ценам на 5 апреля.

10 мая 2000 г.

Держатель портфеля закрывает фьючерсную позицию путем покупки 50 фьючерсов на июнь по цене 9000 руб. Тем самым он берет на себя условное обязательство в установленный день заплатить за акции 450000 руб.

Прибыль от операций на фьючерсном рынке – 25 000 руб.


Решение о закрытии фьючерсной позиции держатель портфеля может принять в любое время, в данном примере условно взято 10 мая, по причине того, что держатель портфеля почувствовал, что в дальнейшем падение цен на акции прекратится.

Если же он посчитает целесообразным на постоянной основе застраховаться от неблагоприятных изменений на рынке, то он сможет постоянно поддерживать фьючерсную позицию, возобновляя контракты по мере наступления срока исполнения.

Такая стратегия способствует уменьшению колебаний стоимости портфеля ценных бумаг. Если бы в данной ситуации цены на акции выросли, то прибыль на наличном рынке компенсировала бы убытки на фьючерсном.

Следует еще раз уточнить, что коэффициенты хеджирования необходимы в том случае, если колебания цен фьючерсного контракта и хеджируемого финансового инструмента не совпадают. Для хеджирования менее устойчивых финансовых инструментов используется большее число фьючерсных контрактов.

Это наиболее часто применяемые тактики использования фьючерсных контрактов. Однако, в современных условиях гораздо более эффективным является применение динамического хеджирования.
3.3. Использование динамического хеджирования при управлении рисками инвестиционного портфеля
Рассмотрим ситуацию, которая проиллюстрирует использование динамического хеджирования – осуществление стратегий портфельного страхования с использованием фьючерсных контрактов. Хотя математика, используемая при динамическом хеджировании, является слишком сложной, поставим задачу несколько в практическую плоскость и исследуем, что лежит в основе портфельного страхования с использованием фьючерсных контрактов на основе фондового индекса.

Представим себе полностью диверсифицированный портфель акций номинальной стоимостью 100 тыс. рублей. Стоимость этого портфеля может колебаться от нуля до бесконечности. Многие инвесторы пожелали бы установить определенный нижний предел, за который не могла бы опуститься стоимость этого портфеля. Например, было бы весьма желательно добиться того, чтобы стоимость этого портфеля никогда не могла опуститься ниже 90 тыс. рублей.

Предположим, что у фьючерсного контракта на основе фондового индекса стоимость лежащих в основе инструментов равна 1 тыс. рублей и трейдер продает фьючерсные контракты на такую сумму, чтобы покрыть 50 тыс. рублей стоимости лежащего в основе портфеля.

Итак, согласно этой первоначальной позиции трейдер имеет длинную позицию по акциям на сумму в 50 тыс. рублей, т.е. 50% указанного инвестиционного портфеля защищено хеджем. В период времени t = 0 нет ни прибыли, ни убытков как по акциям, так и по фьючерсным контрактам. Предположим, что в первый период стоимость портфеля акций упадет на 2 тыс. рублей, тогда стоимость 50 фьючерсных контрактов покроет половину этих убытков полученной по ним прибылью в размере 1 тыс. рублей. Следовательно, в период времени t = 1 комбинированный портфель, состоящий из фьючерсных контрактов и акций, будет стоить 99 тыс. рублей. Теперь менеджер увеличивает свое покрытие на фьючерсном рынке путем продажи еще пяти контрактов. Это дает в сумме 55 коротких позиций по фьючерсным контрактам и защиту всего инвестиционного портфеля на 56 % (55/99). Во втором периоде портфель акций теряет еще 2 тыс. рублей из своей стоимости, но, учитывая имеющиеся в распоряжении 55 фьючерсных контрактов, прибыль по фьючерсным позициям составит (55/99) х 2 тыс. рублей = 1,11 тыс. рублей. В результате полная стоимость инвестиционного портфеля будет равна 98,11 тыс. рублей.

К периоду времени t = 4 стоимость портфеля акций упадет на 10 тыс. рублей от первоначальной стоимости портфеля, однако, прибыль по фьючерсным контрактам составит 6,21 тыс. рублей. В результате полная стоимость портфеля будет равна 96,21 тыс. рублей. Кроме того, в ответ на каждое падение курсов акций, менеджер осуществлял увеличение своих фьючерсных позиций. К периоду времени t = 4 трейдер будет иметь короткую позицию по 80 фьючерсным контрактам, защищая хеджем 83% своего первоначального портфеля акций. В период времени t = 5 произойдет резкое падение курсов акций и инвестиционный портфель потеряет в стоимости 36,86 тыс. рублей. Прибыль, полученная на фьючерсном рынке, покроет 30,65 тыс. рублей. В результате полная стоимость портфеля составит 90 тыс. рублей. Однако, это значение является нижним пределом, ниже которого стоимость данного портфеля не должна опуститься, поэтому трейдеру теперь необходимо вернуться к полностью защищенной хеджем позиции. Если бы портфель акций был теперь защищен только частично хеджем, следующее падение курсов акций могло опустить стоимость всего инвестиционного портфеля ниже отметки в 90 тыс. рублей. В период времени t = 6 курс акций упадет на 10 тыс. рублей, но фьючерсные позиции полностью покроют эту сумму убытков. Следовательно, благодаря комбинированному портфелю удастся сохранить пороговое значение стоимости величиной 90 тыс. рублей.

Таблица 3.3.

Операции портфельного страхования и их результаты.

Прибыль/убытки (тыс. руб.)

Время

Акции

Фьючерсные контракты

Полная стоимость

Фьючерсная позиция

Доля, защищенная хеджем

0

1

2

3

4

5

6

0,00

2,00

2,00

2,00

4,00

36,86

10,00

0,00

1,00

1,11

1,22

2,88

30,65

10,00

100,00

99,00

98,11

97,33

96,21

90,00

90,00

- 50

- 55

- 60

- 70

- 80

- 90

- 90

0,50

0,56

0,61

0,72

0,83

1,00

1,00



В данном примере первоначально инвестиционный портфель защищен хеджем лишь частично. При падении курсов акций трейдер увеличивает долю портфеля, которая защищена страхованием. Если бы стоимость портфеля акций возросла, по фьючерсным позициям были бы понесены убытки. Тем не менее убытки по фьючерсной позиции были бы меньше, чем прибыль, полученная от роста курса акций, потому что указанный портфель был в этом случае защищен хеджем только частично. Если бы курсы акций возросли в еще большей степени, менеджер стал бы покупать фьючерсные контракты, защищая, таким образом, хеджем все меньшую и меньшую долю своего портфеля. В случае роста курсов акций потребовалось бы осуществлять хеджирование в меньшей степени, чем ранее, потому что мала бы была вероятность того, что полная стоимость портфеля опустится ниже 90 тыс. рублей.

По своей конструкции данная ситуация в высшей степени упрощена.

Во-первых, в ней не показано, как было определено, какой должна быть первоначально фьючерсная позиция.

Во-вторых, в ней не показано, как определялся размер корректировок фьючерсной позиции.

В-третьих, в ней рассматриваются только значительные изменения стоимости портфеля акций.

К примеру, самое малое изменение, которое было отражено, равно 2% стоимости портфеля акций. Чтобы дать точный ответ на эти вопросы, потребовалось бы прибегнуть к сложным математическим выражениям. Тем не менее, эти проблемы можно обосновать.

1. Выбор первоначальной фьючерсной позиции зависит от нескольких факторов.

Во-первых, он зависит от выбранного нижнего предела изменения первоначальной стоимости инвестиционного портфеля. Например, если наименьшее приемлемое значение стоимости портфеля равно 100 тыс. рублей, следовательно, менеджеру, занимающемуся управлением инвестициями, необходимо в период времени t = 0 защитить хеджем 100% его стоимости. Итак, чем ниже будет указанный предел по отношению к стоимости портфеля, тем меньшую процентную долю этого портфеля потребуется защищать хеджем менеджеру.

Во-вторых, цель данной стратегии страхования заключается в гарантированном получении определенного минимального значения окончательной стоимости указанного портфеля, одновременно сохраняя возможность на получение более благоприятных результатов от инвестирования в него финансовых средств. Как следствие этого, во фьючерсной позиции должна учитываться неустойчивость портфеля акций. Чем более высокой будет прогнозируемая неустойчивость портфеля акций, тем более высокой будет вероятность значительного падения стоимости входящих в него акций, что приведет к опусканию стоимости всего инвестиционного портфеля ниже установленного порогового значения. Следовательно, доля портфеля, которая должна быть защищена хеджем, очень сильно зависит от ожидаемой неустойчивости портфеля акций. Вполне естественно, что этот показатель будет различным как на протяжении разных периодов времени, так и в отношении портфелей, обладающих разной степенью риска.

2. Корректировки, производимые во фьючерсной позиции, зависят от тех же самых соображений, которые определяют первоначальную позицию.

Во-первых, огромное значение имеет стоимость портфеля по отношению к выбранному нижнему пределу.

Во-вторых, на размер занимаемой фьючерсной позиции оказывает, кроме того, влияние и новая информация относительно неустойчивости портфеля акций.

3. Согласно данному примеру, падение стоимости портфеля акций на протяжении указанных там периодов времени оказывается весьма значительным. В условиях реального осуществления динамического хеджирования оно проводится путем постоянного отслеживания стоимости инвестиционного портфеля. Небольшие изменения стоимости портфеля могут привести к небольшим корректировкам фьючерсной позиции.

По многим портфелям отслеживание стоимости и корректировка соответствующих позиций могут производиться на протяжении одного месяца множество раз. Именно по этой причине подобная практика и называется динамическим хеджированием – хедж отслеживается и корректируется постоянно, причем очень часто с применением компьютерных программ ведения торгов. В данной ситуации этот мониторинг не показан. В нашем примере можно рассматривать разные сроки как разовые срезки стоимости портфеля в разные промежутки времени.

В данном примере мы абстрагировались, кроме того, от некоторых проблем с осуществлением денежных потоков, которые возникают при динамическом хеджировании. К примеру, в нем не учитываются денежные потоки, которые возникают при ежедневных расчетах по фьючерсным контрактам.

Обобщая результаты анализа использования фьючерса как инструмента хеджирования рисков инвесторов, сделаем следующие выводы:

Вместе с тем, даже при существенных проблемах российский рынок фьючерсных контрактов, безусловно, имеет хорошие перспективы развития. Его основы в определенной мере созданы существующими организованными рынками.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Проблема управления рисками продолжает оставаться одной из важнейших в современных условиях функционирования финансовых рынков. Как показали события последнего года, а именно мировой финансовый кризис 2008 года, важнейшим риском является системный риск, но, поскольку участники финансового рынка не имеют возможности эффективно управлять данным видом риска, им необходимо сконцентрировать внимание на оценке и мониторинге остальных видов рисков. С этой целью, в последнее время, банки, инвестиционные компании и иные участники рынка начали уделять больше внимания изучению рисков и проблемам их управления. Это вызвано постепенной стабилизацией рыночной экономики, развитием правовой базы, повышением уровня квалификации сотрудников. Следствием этого является то, что во многих банках создаются специальные отделы, основной задачей которых является расчет риска, его анализ, мониторинг, создание новых систем эффективного управления рисками.

Проблемы рисков на рынке ценных бумаг необходимо решать с помощью регулирования деятельности участников рынка, установления требований к отчетности, раскрытия информации, создания системы внутреннего контроля. Мировой практикой выработаны и успешно применяются различные методы регулирования рисков, связанных с деятельностью брокеров-дилеров на фондовом рынке, в частности, с помощью различного рода нормативов, установленных органами государственного регулирования.

Необходимо отметить наиболее эффективные в настоящее время способы оценки риска, такие как метод VaR, который базируется на статистических закономерностях, типичных для «нормального» развития рынка, и стресс-тестирование, которое позволяет оценить величину потерь в экстремальных ситуациях, в случае нарушения базовых статистических закономерностей. Сочетание этих двух методов в системе управления рисками дает наиболее оптимальный результат.

Проведенные в рамках данной работы исследования позволили сделать следующие выводы:

Для обеспечения защиты прав и законных интересов инвесторов необходимо выполнить следующие условия:

  1. Создание эффективных рынков – предпосылка для исключения манипулирования ценами (рынком).

  2. Рыночные риски устранить невозможно, но снизить их путем хеджирования и применения иных методов управления рисками инвесторы просто обязаны.

  3. Государственное управление этим сегментом рыночного механизма хозяйствования заключается в том, что необходимо и государству, и профессиональным участникам рынка ценных бумаг поставить в центр внимания каждого единичного частного инвестора и, только исходя из этого, можно будет надеяться на успех, что именно этот инвестор сам поможет государству решить многие его рыночные проблемы, в том числе и по инвестированию российской экономики через эффективный рынок ценных бумаг


СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ


  1. Указания ЦБ РФ от 23.06.2004г. № 70-Т «О типичных банковских рисках».

  2. Указания Банка России от 16.01.2004г. № 1379-У «Об оценке финансовой устойчивости банка в целях признания ее достаточной для участия в системе страхования вкладов» (с изменениями на 02.06.2009г.).

  3. Правила совершения и исполнения срочных сделок на Екатеринбургской фондовой бирже, февраль 1998.

  4. Положение ЦБ РФ от 16.12.2003г. № 242-П «Об организации внутреннего контроля в кредитных организациях и банковских группах».

  5. Положение ЦБ РФ от 14.11.2007г. № 313-П «О порядке расчета кредитными организациями величины рыночного риска».

  6. «Методические рекомендации по управлению рисками кредитных организаций на рынке ценных бумаг». Национальная фондовая ассоциация, Москва, 2000. http://www.nfa.ru/doc_obsu.htm

  7. Балабанов И. Т. Риск-менеджмент – М.: «Финансы и статистика», 1996.

  8. Бухтин М. А. Практические вопросы построения системы управления рисками в коммерческом банке. htth://www.etrast.ru

  9. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами - М.: «Финансы и статистика», 1997.

  10. Гранатуров В. М. Экономический риск: сущность, методы, измерения, пути снижения - М.: «Дело и Сервис», 2002.

  11. Долан Э. Д., Кэмпбелл К. Д., Кэмпбелл Р. Д. Деньги, банковское дело и денежно-кредитная политика: Пер. с англ. В. Лукашевича и др. – Л.: 1991.

  12. Российская банковская энциклопедия под ред. О. И. Лаврушина – М.: Энциклопедическая творческая ассоциация, 1995.

  13. Управление деятельностью коммерческого банка (банковский менеджмент) под ред. О. И. Лаврушина – М.: Юристъ, 2003.

  14. Лопатников Л. И. Экономико-математический словарь: Словарь современной экономической науки – М.: Дело, 2003.

  15. Материалы Я. М. Миркина Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг.

  16. Мэскон М. Х., Альберт М., Хедоури Ф. Основы менеджмента: пер. с англ. – М.: Дело, 1992.

  17. Рогов М. А. Риск-менеджмент – М.: «Финансы и статистика», 2001.

  18. Синки мл. Дж. Ф. Управление финансами в коммерческих банках – М.: «Catallaxy», 1994.

  19. Е. Фомина Управление рисками: современные тенденции и практики/Рынок ценных бумаг № 18, 2000.

  20. В. Черкашенко, В. Федотов Учет рисков на рынке корпоративных долгов/Рынок ценных бумаг, № 23 (230), 2002.

  21. Шахов В. В. Введение в страхование – М.: 1999.

  22. Шершеневич Г. Ф. Учебник торгового права (по изд. 1914 г.) – М.: Фирма «СПАРК», 1994.

  23. A new capital adequacy framework. Consultative paper issued by Basle Committee on Banking Supervision. Basle Committee on Banking Supervision, 1999.

  24. Brigham Eugence F. Fundamentals of Financial Management. 6 th ed. Dryden Press, 1992.

  25. Generally Accepted Risk Principles (GARP) – Coopers and Lybrand. 1996.

  26. J. Bessis Risk Management in banking. John Wiley and Sons, Chichester, England, 1998.

  27. W. F. Sharpe, G. J. Alexander, J. V. Bailey Investments. Prentice Hall, New-Jersey, 1995.
1   2


Учебный материал
© bib.convdocs.org
При копировании укажите ссылку.
обратиться к администрации