Контрольная работа - Тенденции на рынке операций РЕПО в РФ за последние 3 года - файл n1.doc

Контрольная работа - Тенденции на рынке операций РЕПО в РФ за последние 3 года
скачать (392 kb.)
Доступные файлы (1):
n1.doc392kb.03.11.2012 11:44скачать

n1.doc

Тенденции на рынке операций РЕПО в РФ за последние 3 года
Введение

Тенденции, характеристики и новые технологии

Основные характеристики биржевого рынка РЕПО

Модификация режима торгов РЕПО с акциями

Развитие операций РЕПО: до и после кризиса


Немного новейшей истории

Немного теории

РЕПО и кризис

Взгляд в будущее

Введение
На сегодняшний день среди профессионалов до сих пор нет единого мнения относительно того, что скрывается за четырьмя буквами РЕПО. В среде финансистов употребляются практически на равных словосочетания «сделки РЕПО» и «операции РЕПО» (в данной работе мы также будем употреблять оба термина на равных). Однако, сложившаяся практика гражданского оборота, получившая отражение в действующем Гражданском кодексе Российской Федерации, не дает определения РЕПО и не описывает подобных сделок.

Действующий Налоговый кодекс Российской Федерации (часть вторая) от 05.08.2000 N 117-ФЗ (в ред. от 28.04.2009) в ст. 282 дает следующее определение: «под операцией РЕПО понимаются две заключаемые одновременно взаимосвязанные сделки по реализации и последующему приобретению эмиссионных ценных бумаг того же выпуска в том же количестве, осуществляемые по ценам, установленным соответствующим договором (договорами)». Стоит отметить, что в указанном документе употребляется термин «операция», а не сделка. По мнению профессионалов, употребление термина «операция» более уместно, так как в действующем ГК РФ (ст. 153 части первой) определено, что «сделками признаются действия граждан и юридических лиц, направленные на установление, изменение или прекращение гражданских прав и обязанностей». РЕПО в самом простом варианте состоит из нескольких сделок - купли и продажи. Дальнейшее совершенствование технологий РЕПО, выразившееся в необходимости переоценки ценных бумаг в течение срока РЕПО, возможной их замены на эквивалентные, довнесение ценных бумаг в случае возникновения margin call, расширение функций депозитариев и иное расширение функционала участников сделок влечет за собой только усложнение операций (с возможным увеличением числа участников) и, соответственно, добавляет количество сделок.

Далее в тексте ст. 282 НК РФ перечисляются основные признаки, в соответствии с которыми две сделки могут быть квалифицированы как операция РЕПО. К ним относятся:

- неизменность ставки, установленной договором. При этом количество ценных бумаг и цена их реализации могут быть изменены до даты исполнения второй части РЕПО;

- проведение операции РЕПО как непосредственно между сторонами операции РЕПО, так и через организатора торговли;

- определение «первой» и «второй» частей РЕПО в зависимости от времени заключения сделки. Первая по времени исполнения сделка признается первой частью РЕПО, а вторая сделка - второй частью РЕПО;

- условие возникновения обязательств у участников по второй части РЕПО - исполнение первой части РЕПО;

- ограниченный срок РЕПО. Срок между датами исполнения первой и второй частей РЕПО, установленный договором, не должен превышать один год;

- определение «взаимосвязанности» сделок, составляющих вместе РЕПО. Сделки по реализации ценных бумаг признаются взаимосвязанными, если продавец ценных бумаг (далее - продавец) по первой сделке является покупателем ценных бумаг (далее - покупатель) по второй сделке, а покупатель по первой сделке является продавцом по второй сделке;

- датами исполнения первой и второй частей РЕПО считаются предусмотренные договором даты исполнения участниками операции РЕПО своих обязательств по первой и второй частям РЕПО соответственно.

Таким образом, мы имеем перечень признаков, при соответствии которым сделки с ценными бумагами определенного качества (эмиссионные) могут быть классифицированы как операция РЕПО в части выявления финансового результата по этим сделкам в целях налогообложения. Это только одна сторона вопроса, в значительной степени формальная.

Экономическая сущность операций РЕПО большинством профессиональных финансистов определяется как кредитование деньгами - в этом случае обеспечением служат продаваемые ценные бумаги (прямое РЕПО), либо ценными бумагами - в этом случае своеобразным «обеспечением» служат деньги (обратное РЕПО) (хотя Саймон Вайн в своей книге «Инвестиции и трейдинг» определяет операции РЕПО, в том числе как инструмент хеджирования).

Операции РЕПО представляют собой компиляцию нескольких сделок, причем не только купли-продажи ценных бумаг. Одновременно участники сделок принимают на себя обязательства кредитного характера, хотя относительно объектов сделок (ценных бумаг) происходит переход права собственности от одного участника сделки к другому. Необходимо напомнить, что в силу специфичности объекта сделок обязательства возникают не только у их непосредственных участников - продавца ценных бумаг и их покупателей/заемщиков и кредитора соответственно, если речь идет о кредитовании ценными бумагами, и наоборот, если идет речь о кредитовании деньгами, но и у депозитариев, ведущих учет прав собственности на участвующие в сделках активы, а также у организатора торговли - Группы ММВБ - в случае биржевого РЕПО.

Данное подробное описание является абсолютно обоснованным. Многолетняя практика применения РЕПО в повседневной деятельности финансовых институтов показала, что одними из основных рисков, сопутствующих проведению операций РЕПО, являются риски правовые, связанные с потенциальной возможностью реквалификации сделки налоговыми органами (либо иными проверяющими, уполномоченными на то регуляторами финансового рынка) с соответствующим изменением финансового результата. Масштаб этой проблемы и последствия имеют значение для всех участников рынка, так как объем операций РЕПО только на ММВБ составляет ежедневно миллиарды рублей.


Что такое сделка РЕПО
На российском финансовом рынке растет популярность сделок РЕПО. Подобные сделки позволяют кредитору существенно снизить кредитные риски, а заемщику - получить средства на более выгодных условиях. Кроме того, в Налоговом кодексе РФ установлен особый порядок налогообложения операций РЕПО, благодаря которому эти сделки являются одним из наиболее эффективных механизмов кредитования.

Сделка РЕПО (от англ. «repurchase agreement» (REPO) - соглашение об обратной покупке) - это договор о продаже имущества с последующим его выкупом по фиксированной цене.

Фактически такие сделки состоят из двух частей. Сначала фирма «А» продает фирме «Б» свое имущество, а затем фирма «Б» обязана совершить обратную продажу этого имущества фирме «А» по цене, установленной в момент заключения сделки РЕПО.

Цель операций РЕПО - не купля-продажа имущества (предмета сделки), а временное предоставление денежных средств фирме «А» в обмен на временное владение ее имуществом.

Как правило, цена первоначальной продажи имущества (от «А» к «Б») меньше цены его обратной покупки (от «Б» к «А»). В этом случае фирма «А» фактически получает денежный заем от фирмы «Б» и затем возвращает его с процентами. Иногда сделки РЕПО заключаются и на обратных условиях, то есть цена первоначальной продажи имущества больше цены обратной покупки. В такой ситуации фирма «А» оказывается кредитором, предоставляя; фирме «Б» заем, предметом которого является продаваемое ею имущество. Разница между ценами по первой и второй частям РЕПО называется процентом по сделке РЕПО (в первом случае - процент по денежному займу, во втором - процент по займу в виде имущества).

На практике предметом сделок РЕПО чаще всего являются ценные бумаги. Это обусловлено рядом причин. Во-первых, обороты по peaлизации ценных бумаг в отличие от продажи иных видов активов освобождены от обложения НДС (подп. 12 п. 2 ст. 149 НК РФ). Во-вторых, оформить куплю-продажу ценных бумаг на предъявителя с юридической точки зрения гораздо проще, чем будущую покупку и продажу некоторых видов имущества. Например, для оформления продажи недвижимости необходимо подтверждение того, что имущество находится на балансе передающей стороны. В случае же со сделкой РЕПО такое подтверждение представить невозможно, так как она предусматривает обратную продажу недвижимости фирмой, которая на момент заключения сделки юридически не является собственником этой недвижимости. В-третьих, ценные бумаги почти всегда имеют достаточно высокую ликвидность и поэтому наиболее привлекательны для компании, выступающей в роли кредитора.
Преимущества сделок РЕПО

Для кредитора (покупателя имущества) использование сделок РЕПО удобно потому, что он становится не залогодержателем этого имущества (как при классическом кредитовании под залог), а полноправным собственником такого имущества. Поэтому, если заемщик откажется выкупать имущество, кредитор сможет продать его по рыночной цене без дополнительных согласований с должником и покрыть из полученных средств свои издержки. Кроме того, ему не придется отслеживать кредитоспособность и ликвидность заемщика. Единственный риск кредитора связан с возможным снижением ликвидности полученного «залога». Поскольку при использовании сделок РЕПО кредитор автоматически освобождается от целого ряда традиционных проблем классического кредитования (анализ кредитоспособности, оценка бизнес-плана заемщика), а заемщик лишается выгод от владения залогом (например, дивидендов и процентов по ценным бумагам), то и ставки по сделкам РЕПО, как правило, ниже ставок по кредитам на такой же срок под аналогичное обеспечение.

К тому же с помощью сделок РЕПО кредит могут получить заемщики, не удовлетворяющие традиционным требованиям банков к кредитоспособности или имеющие короткую кредитную историю. Главное - обладать ликвидным «залогом» (ценными бумагами или другим имуществом).

Развитие операций РЕПО: до и после кризиса


В своем развитии российский рынок операций РЕПО до сентября 2008 года успел пройти два этапа. Первый характеризовался применением в основном локальных практик и использованием в большинстве случаев государственных ценных бумаг (ГКО-ОФЗ) в качестве предметов сделок. Сделки носили спонтанный характер и проводились на межбанковском рынке, минуя организаторов торговли (биржу). Практики бухгалтерского учета операций РЕПО также были крайне несовершенны. Риск пересмотра финансового результата вследствие переквалификации сделок был велик. Это не могло не отражаться на стоимости заимствований в ходе РЕПО и доступности ресурсов, задействованных в сделках.

На первоначальном этапе (до августа 1998 года) в роли кредиторов коммерческих банков - первичных дилеров ГКО-ОФЗ - выступали Банк России и крупные иностранные банки. В этот период Банк России не использовал в повседневной практике инструменты дисконтирования ценных бумаг, участвующих в сделках, и их переоценки в зависимости от состояния рынка. В отличие от Банка России, иностранные банки, имевшие гораздо больший опыт, практически всегда при заключении сделок с российскими контрагентами использовали зарубежные практики, включающие применение механизмов дисконтирования, переоценки, и др., в обязательном порядке. В итоге имущественные потери иностранных участников оказались несравненно ниже, чем у российских.

В результате кризис 1998 года выявил ошибки «доморощенных» практик проведения операций РЕПО, и у всех участников рынка появилось понимание необходимости интеграции российских обычаев делового оборота, в частности, применяемых при операциях РЕПО, в мировую практику проведения аналогичных сделок. Несмотря на то, что после августовских событий 1998 года у Банка России в качестве обеспечения по сделкам РЕПО остались государственные ценные бумаги, их портфель резко обесценился, а отсутствие правовых механизмов и рыночных практик дисконтирования и переоценки активов по сделкам только усугубило ситуацию. В 1997 году на ММВБ общая сумма сделок РЕПО составила 137 374,1 млрд. руб. Объектом всех сделок были ГКО-ОФЗ. В следующем, 1998 году этот же показатель составил всего 122,73 млрд. руб.1. Операций РЕПО с иными инструментами на бирже не проводилось.

Началом второго периода в развитии рынка РЕПО в России можно считать 2000 год. В отличие от предыдущего, в этот период стали активно развиваться операции биржевого РЕПО, а также восстанавливаться рынок РЕПО с банками-нерезидентами. Наученные горьким опытом кризиса 1998 года, участники рынка в первую очередь обратились к инструментам, обеспечивающим максимальную надежность и транспарентность сделок рефинансирования банковской системы. Таким инструментом оказались операции РЕПО, при условии проведения сделок, составляющих их основу, через организатора торговли. В нашем случае этой площадкой оказалась ММВБ, которая максимально удовлетворяла требованиям, как участников рынка, так и Банка России. В период с 2002 по 2006 год оборот РЕПО со всеми видами финансовых инструментов вырос со 104,56 млрд. руб. до 9745,42 млрд. руб. - более чем в 90 раз. При этом по сегменту РЕПО с ГКО-ОФЗ оборот вырос с 28,38 млрд. руб. до 2497,14 млрд. руб.

Вторым сегментом рынка РЕПО, максимально приближенным к международной практике с точки зрения финансовой инженерии, стали сделки, заключаемые крупнейшими российскими коммерческими банками с зарубежными контрагентами по стандартам и технологиям ISMA (нынешняя ICMA).

Последние пять лет гармонизация требований российских регуляторов финансового рынка и сложившейся международной практики в отношении операций РЕПО является объектом пристального внимания. Начало этому процессу положили инициативы крупнейших российских коммерческих банков - Сбербанка, Газпромбанка и ВТБ. Роль организатора и своеобразного «драйвера» этого процесса взяла на себя Национальная фондовая ассоциация (НФА), которая очень взвешенно, но настойчиво и последовательно способствует применению международных финансовых технологий, как российскими регуляторами рынка, так и его участниками. Итогом этой работы стало формирование Российского совета РЕПО и согласование крупнейшими российскими участниками рынка РЕПО в 2006 году типового договора НФА по РЕПО.

С сентября 2008 года российский рынок РЕПО открыл новую страницу в своей истории. Мы попытаемся проанализировать ситуацию, сложившуюся в этом сегменте финансового рынка в условиях глобального финансового кризиса и последовавшей за ним стагнации.

Глобальный экономический кризис, который в России наиболее остро начал проявляться в сентябре 2008 года, резко повысил интерес населения к профессиональной деятельности на финансовом рынке. С начала октября 2008 года особой популярностью, и не только у профессиональных финансистов, стали пользоваться операции РЕПО.

Рынок РЕПО появился в России в середине 90-х годов прошлого века и развивается весьма динамично. Этому способствуют причины объективного характера:

- РЕПО обеспечивает рост объемов заимствований денежных средств и кредитования ценными бумагами, что ведет к увеличению объемов операций с финансовыми ценностями и вовлечению в гражданский оборот новых активов;

- финансовый бизнес наиболее восприимчив к влиянию процессов глобализации. Поэтому его операторам приходится применять универсальные международные инструменты и на внутренних, локальных рынках. Именно так обстоят дела и с РЕПО. Развивая корреспондентские и партнерские отношения с зарубежными банками, их российские коллеги вынуждены применять международные инструменты. В противном случае они теряют конкурентоспособность и рискуют оказаться вне игры.

Сформировавшийся до сентября 2008 года в России рынок операций РЕПО был востребован как со стороны регулятора - Банка России, который через него эффективно развивал систему кредитования коммерческих банков посредством биржевого междилерского РЕПО, так и со стороны участников рынка - коммерческих банков, небанковских кредитных учреждений, инвестиционных компаний.

Еще раз напомним, что операции РЕПО в нынешних условиях являются основным инструментом, посредством которого на рынок «доставляется» ликвидность. Инструмент этот носит универсальный характер и его широкое применение для означенных целей отнюдь не российское «ноу-хау». Подобные инструменты применяются в практике большинства центральных банков стран с развитой рыночной экономикой и могут быть отнесены к числу инструментов, выстроенных на основе универсальных (относительно национальных рынков) финансовых технологий.
РЕПО и кризис
В условиях финансового кризиса, который «догнал» российский рынок в середине сентября 2008 года, значение операций РЕПО как основного инструмента «поставки» ликвидности в падающую банковскую систему возросло. При этом основным (а в некоторые периоды и единственным) источником ликвидности с сентября 2008 года стал Банк России. Доказательством тому служат данные ММВБ об объеме операций РЕПО с акциями в сентябре-октябре 2008 года.

В 2009 году финансовые институты в значительной степени адаптировались к экономической ситуации и высокой волатильности рынка финансовых инструментов. А итоги аукционов прямого РЕПО Банка России подтвердил, что государство, в лице ЦБ РФ, остается для банковской системы основным источником ликвидности. Проанализируем динамику объемов сделок прямого РЕПО Банка России с рынком в этот период. На рисунках 2 и 3 видно, как постепенно рынок насыщается ликвидностью и, по мере насыщения, падает объем сделок прямого РЕПО.

В анализируемый период наибольший объем сделок приходится на интервал с 19 по 23 января 2009 года - 2 946 232 млн. руб. При этом средняя средневзвешенная ставка составила 9,422% годовых. Как видно из графиков, в течение следующих месяцев объем сделок прямого РЕПО снижался (исключение составляет март) и по состоянию на 25 мая составил менее 200 млрд. руб. в неделю.

Характерно, что финансовые институты используют сделки прямого РЕПО с Банком России в основном для поддержания мгновенной ликвидности: из общего объема заключенных сделок львиная доля - однодневные сделки. Это видно по данным таблицы.

Ставка варьировалась от 9,22 до 12,14% годовых. При этом преобладали операции сроком 1 день, операций сроком 3, 4, 7 дней значительно меньше. Операции РЕПО сроком 91 день проводились Банком России в анализируемый период только 13 марта на общую сумму более 166 млрд. руб. Именно в этом случае отмечена самая высокая стоимость денег - 12,24% годовых.

Предметом сделок прямого РЕПО в настоящее время является достаточно широкий перечень государственных (в том числе субфедеральных) и корпоративных облигаций, обладающих соответствующими инвестиционными характеристиками. 



Рис. 2. Общий объем заключенных сделок с 12.01.2009 по 22.05.2009 понедельно



Рис. 3. Общий объем заключенных сделок с 11.01.2009 по 26.05.2009 по дням

Таблица. Данные по сделкам прямого РЕПО, проведенным в январе-мае 2009 г.2

Срок сделок РЕПО

Общий объем заключенных сделок за период с 11.01.2009 по 26.05.2009

Количество сделок

Средняя средневзвешенная ставка, %

1-дневные

11 118 889,18

147

10,935

3-дневные

2 190 750,97

30

10,865

4-дневные

303 833,9

8

11,344

7-дневные

899 267,74

20

10,809

91-дневные

166 069,84

1

12,14


Объем сделок РЕПО достиг нового исторического максимума — 4,3 трлн. руб. Из них на 1,56 трлн. руб. были заключены сделки РЕПО с акциями, на 1,94 трлн. руб.— с корпоративными облигациями, на 0,79 трлн. руб.— с облигациями субъектов федерации. При этом доли сделок РЕПО по облигациям в объеме вторичных торгов достигли предкризисных уровней. Доля операций РЕПО с корпоративными облигациями составила 82,1% от общего объема операций с этими бумагами. Выше доля была только в июле-августе 2008 года. Доля операций РЕПО с облигациями субъектов федерации составила 92%, что является абсолютным максимумом для этого сегмента.

Основной причиной роста объемов операций РЕПО эксперты называют высокий уровень ликвидности. «Денег на рынке очень много, а кредитование реального сектора не работает,— отмечал президент DC Capital Дмитрий Джевала.— В результате банки идут на рынок РЕПО».

Росту рынка РЕПО способствовал большой объем первичных размещений на облигационном рынке. Только в апреле 2009 г. корпоративных облигаций было размещено на 101 млрд. руб., в предыдущие два месяца объем их выпуска составлял 50-60 млрд. руб. Восстановлением долгового рынка воспользовались многие банки, выстраивая с помощью операций долговые пирамиды»,— подчеркивает аналитик «Ренессанс Капитала» Николай Подгузов.

Облигации покупались под 8-10% годовых, потом реповались по ставке 4-5% годовых, а затем неоднократно операции повторялись, что существенно увеличило первоначальный доход. В результате возросли риски неисполнения обязательств. В таком случае на одного участника была завязана цела цепочка контрагентов, и неисполнение обязательств одним из них вызвало трудности с исполнением обязательств у всей цепочки. Именно по такому сценарию развивались события в сентябре 2008 года, когда свои обязательства по сделкам РЕПО не исполнили «КИТ Финанс» и Связь-банк.

По словам Дмитрия Хлебникова, начальника отдела долговых инструментов Промсвязьбанка, в 2008 году из-за панического бегства капитала из рублевых активов произошло резкое падение их стоимости. К тому же у многих инвесторов в портфелях оказались бумаги третьего эшелона, в большей части ставшие дефолтными. В настоящее время ликвидность идет на российский рынок. По данным Emerging Portfolio Fund Research, с начала 2010 года в фонды, инвестирующие в Россию, приток средств превысил $2 млрд., причем около $730 млн. пришло в апреле. А низкокачественных бумаг на рынке сейчас нет, т.к. размещения осуществляли в основном первоклассные эмитенты.

Рынок акций

Доля сделок РЕПО в общем биржевом обороте акций со второго квартала 2009г. стала снижаться и по итогам полугодия составила 57%. Концентрация биржевого оборота на акциях отдельных эмитентов оставалась очень высокой – доля ценных бумаг десяти наиболее ликвидных эмитентов в общем обороте превышает 90%. Сдвиг торговой активности на внешние рынки, который проявился в июле–ноябре предыдущего года, дальнейшего продолжения не получил, и в первом полугодии соотношение торгов на внутреннем и внешнем рынках вернулось к докризисному уровню 70 на 30% в пользу внутреннего рынка.

Рынок облигаций


Доля сделок РЕПО в общем биржевом обороте корпоративных облигаций, которая в конце предыдущего года резко снизилась, вернулась на докризисный уровень – 62%. Отмечается резкое увеличение концентрации сделок с корпоративными облигациями отдельных эмитентов. Первичные размещения корпоративных облигаций возобновились в мае, и к концу полугодия объем размещений составил 261 млрд. руб. Многочисленные дефолты по корпоративным облигациям – явление, которое возникло в предыдущем году, – продолжились. В отраслевом разрезе наибольшее число дефолтов зафиксировано в торговых компаниях, компаниях пищевой промышленности и строительства.



Источник Банк России, ММВБ, РТС, S&P.
Необходимо обратить внимание, что с 2007 г. существенно изменилась доля сделок РЕПО с акциями (см. табл. 1 и рис. 1). Если в 2005 г. она суммарно оценивалась в 17% общего объема биржевых операций с акциями на внутреннем рынке, а в 2006 г. – 25%, то в 2007 г. этот показатель достиг качественно иного уровня – 50%. В 2008 г. доля сделок РЕПО с акциями на внутреннем рынке еще увеличилась и превысила 60%, причем на некоторых фондовых биржах объем таких сделок превысил 85%, то есть был преобладающим. В первом квартале 2009 г. рост объемов сделок РЕПО продолжился, и доля таких сделок превысила 67% суммарного объема биржевых торгов акциями. Однако во втором квартале наметился спад, и доля сделок РЕПО снизилась до уровня 2007 г. – 48%. Объемы сделок РЕПО свидетельствуют о том, что в последние годы внутренний биржевой рынок акций в больших объемах используется в качестве денежного рынка под обеспечение ценными бумагами.


Источник ММВБ, РТС

Рис. 1. Доля сделок РЕПО с ценными бумагами на внутреннем биржевом рынке

Основные показатели и тенденции на российском рынке РЕПО в 2010г.


Предыдущие два года были для российского рынка ценных бумаг периодом испытаний и проверки способностей регулятивной системы, инфраструктуры рынка и рыночных посредников к функционированию в кризисных условиях и посткризисному восстановлению. В течение второй половины 2009 – начала 2010 гг. рынок постепенно восстанавливался после глубокого падения. Вместе с тем начиная с апреля целый ряд разнородных событий остановил рост российского рынка. В результате чего по некоторым направлениям выявлены черты стагнации.

Рынок акций. В первом квартале 2010 г. продолжился начатый ранее рост капитализации внутреннего российского рынка акций, однако во втором квартале было отмечено ее снижение. К концу полугодия капитализация составила 704 млрд долл., что на 8% меньше, чем в начале года и на 47% меньше, чем в 2007 г., когда капитализация достигла своего исторического максимума. Концентрация капитализации как в разрезе эмитентов, так и в отраслевом постоянно уменьшается, но пока остается достаточно высокой. На долю десяти наиболее капитализированных эмитентов приходится 62% капитализации. Капитализация эмитентов, относящихся к отрасли добычи и переработки нефти и газа, впервые оказалась ниже 50%, однако незначительно. Увеличилась доля компаний финансовой сферы и металлургии.

Количество эмитентов акций, представленных как на внутреннем, так и на внешнем рынках, остается без существенных изменений и составляет около 330 компаний. Внутренний биржевой оборот сделок с акциями российских компаний демонстрирует разнонаправленные тренды – спад в первом квартале и рост во втором квартале. Общий объем сделок по итогам первого полугодия 2010 г. составил (без учета сделок РЕПО) 7,9 трлн руб., что на 20% меньше, чем во втором полугодии предыдущего года. Доля сделок РЕПО во внутреннем биржевом обороте акций составила 48%. Концентрация внутреннего биржевого оборота на акциях отдельных эмитентов была и остается высокой, хотя имеет определенную тенденцию к снижению. Доля ценных бумаг десяти наиболее ликвидных эмитентов в общем обороте составляет 88%. Соотношение торгов акциями российских компаний на внутреннем и зарубежных рынках сохраняется на традиционном уровне 70 на 30%.

Рынок корпоративных облигаций.

Общий объем корпоративных облигаций в обращении, представленных на внутреннем рынке, растет и достиг 2,6 трлн руб., увеличившись за шесть месяцев на 5%. Количество «рыночных» эмитентов корпоративных облигаций, наоборот, снижается и составило 373 компании, что на 8% меньше, чем в начале года. Размещения новых выпусков корпоративных облигаций проходят крайне неравномерно и сильно зависят от экономической ситуации и в стране, и за рубежом. В целом суммарный объем размещений составил 388 млрд руб., что на 40% меньше, чем за второе полугодие предыдущего года.

Биржевой объем сделок с корпоративными облигациями (без учета сделок РЕПО) увеличился на 40% по сравнению со вторым полугодием 2009 г. и составил за шесть месяцев 2,2 трлн руб. Доля сделок РЕПО в общем биржевом обороте корпоративных облигаций возросла еще больше и достигла 79%. Усредненная дюрация корпоративных облигаций увеличилась и составила 670 дней. Дефолты по корпоративным облигациям продолжаются. В сравнении с предыдущим годом количество эмитентов, допустивших различные нарушения, сохранилось на тех же уровнях, вместе с тем объемы неисполненных обязательств уменьшились.

Рис. 1. Доля сделок РЕПО с ценными бумагами на внутреннем биржевом рынке, % 2010


По итогам первого полугодия 2010 г. суммарный объем сделок с корпоративными облигациями на ФБ ММВБ (без учета сделок РЕПО) составил 2238 млрд. руб., что почти на 40% больше, чем за второе полугодие предыдущего года. Тенденцией, которая проявилась в последние годы и продолжилась в 2010 г., стало резкое увеличение объемов сделок РЕПО во вторичном обороте корпоративных облигаций (см. рис. 1 и табл. 1). В первом полугодии 2010 г. объем сделок РЕПО составил 78,7%. Таким образом, организованный рынок корпоративных облигаций, как и рынок акций, в значительной мере используется как денежный рынок под обеспечение ценными бумагами.

Характерной особенностью рынка корпоративных облигаций является небольшая концентрация объемов торговли. В табл. 16 приведены данные по десяти выпускам облигаций, биржевые сделки с которыми в 2010 г. проводились в наибольших объемах3.

Таким образом, вторичный рынок облигаций сконцентрирован на отдельных инструментах в гораздо меньшей степени, чем рынок акций. Однако, надо отметить, что концентрация сделок с корпоративными облигациями имеет тенденцию к увеличению. Так, в первом полугодии 2010 г. доля десяти наиболее ликвидных выпусков облигаций выросла до 28%, тогда как по итогам предыдущего года этот показатель составил 25%. Следует также подчеркнуть, что список наиболее ликвидных корпоративных облигаций подвержен более заметным изменениям, чем список наиболее ликвидных акций.

Дюрация корпоративных облигаций в первом полугодии 2010 г. в сравнении с предыдущим годом проявила тенденцию к росту и в среднем увеличилась на 60%, достигнув уровня 670 дней.

В 2008 г. на рынке корпоративных облигаций возник новый инструмент – биржевые облигации. Для осуществления эмиссии биржевых облигаций не требуется государственная регистрация выпуска и отчета об итогах выпуска – эти функции переданы фондовой бирже, что существенно сокращает период от принятия решения о выпуске до начала вторичных торгов. Объем сделок с биржевыми облигациями постоянно увеличивается. Первое полугодие 2010 г. отмечено дальнейшим ростом объемов операций с биржевыми облигациями – оборот (с учетом сделок РЕПО) за шесть месяцев зафиксирован на уровне 1735 млрд. руб., что превышает 16% в общем обороте корпоративных облигаций4. Один из выпусков корпоративных облигаций включен в список.

Табл. 1 Объемы торгов корпоративными облигациями на ФБ ММВБ

Период

Корпоративные облигации, млрд. руб.

Доля сделок РЕПО в объеме сделок с корпоративными и облигациям, %

Без РЕПО

с РЕПО

Q1 09

300,4

907,3

66,9

Q2 09

553,8

1342,7

58,8

Q3 09

760,6

3016,1

74,8

Q4 09

847,8

4015,3

78,9

Q1 10

1177,7

4559,4

74,2

Q2 10

1060,3

5958,9

82,2

Источник ММВБ


Период

Облигации субъектов РФ и муниципальные облигации, млрд. руб.

Доля сделок РЕПО в объеме сделок с муниципальными облигациями, %

Без РЕПО

с РЕПО

Q1 09

39,2

183,4

78,6

Q2 09

115,7

599,9

80,7

Q3 09

161,5

1392,1

88,4

Q4 09

247,3

1907,2

87,0

Q1 10

212,7

1775,1

88,0

Q2 10

185,1

2261,2

91,8

Источник ММВБ
Тенденции, характеристики и новые технологии
Среди наиболее заметных тенденций следует отметить:


Взгляд в будущее
Операции РЕПО имеют сложную структуру и множество участников. Новации в этом сегменте касаются всех факторов: числа участников и их функций, сроков сделок, способов определения доходности, возможностей использовать пакеты ценных бумаг, полученных в обеспечение, и других факторов.

В качестве основной новации в технологии операций РЕПО стоит отметить появление в российском законодательстве РЕПО с центральным контрагентом. Мировая финансовая индустрия представлена в сегменте РЕПО разнообразными операциями, которые продолжают развиваться в технологическом аспекте. Основной вектор развития - совершенствование отдельных функций участников сделок, обособление их исполнения посредством передачи специализированным институтам, увеличение числа профессиональных участников, вовлеченных в реализацию сделок.

В последние годы совершенствование финансовых технологий по операциям РЕПО сосредоточилось вокруг роли депозитариев, осуществляющих учет прав собственности участников на ценные бумаги, участвующие в сделках, а также отвечающих за контроль состояния этих активов (подтверждающих права собственности, отсутствие обременения, вовлеченность активов в корпоративные события эмитента, такие как, например, выплата дивидендов на акции). В целом в современном финансовом мире роль депозитария становится все более значимой, а функции усложняются и множатся. Это объясняется объективными факторами, связанными с развитием института собственности (в первую очередь, корпоративной собственности), и, как следствие, усложнением процессов учета прав на нее и управления ею. Кроме того, секьюритизация активов, столь бурно шедшая последние четыре предкризисных года, способствовала вовлечению в гражданский оборот значительной части имущества, которое до тех пор не обладало достаточной ликвидностью и не было представлено финансовыми инструментами.

Развитые финансовые рынки очень быстро отреагировали на изменяющиеся позиции кастодианов в процессе учета прав собственности и предложили своим участникам модификации классического РЕПО в виде hold-in-custody repo, при котором ценные бумаги клиента остаются у обслуживающего брокера и выделяются только во внутреннем учете последнего либо его кастодиана. Обратная ситуация представлена на американском рынке (который, собственно, и является родоначальником операций РЕПО) сделками типа delivery out repo. В этом случае ценные бумаги от продавца по первой части переводятся на другие, уже выделенные счета. Необходимо упомянуть о сравнительно недавно возникшем виде РЕПО - tri-party repo, или трехстороннее РЕПО, в котором участвует, помимо покупателя и продавца, еще некая третья сторона, связанная с продавцом и покупателем различными соглашениями. Основная функция третьей стороны - обеспечение учета и переоценки ценных бумаг. В последнее время функции этой третьей стороны усложняются и развиваются, что привело к возникновению four-party repo. Этой третьей и четвертой стороной и становится кастодиальный участник сделки. Именно на основе этой практики российские регуляторы предлагают нашему финансовому сообществу начать реализовывать сделки РЕПО с центральным контрагентом. По задумке регуляторов центральный контрагент станет первоначальным продавцом для всех первоначальных покупателей и первоначальным покупателем для первоначальных продавцов. К сожалению, пока неразвитость российской депозитарной практики не позволяет нам предложить рынку полноценный кастодиальный сервис, сравнимый с международным.

Основная цель всех предлагаемых новаций - снижение издержек участников сделок с одновременным повышением надежности исполнения ими обязательств, возникающих в процессе операции РЕПО. Справедливости ради отметим, что указанные векторы не всегда однонаправленны. В значительной части сделок (при небольших объемах) введение дополнительных участников или расширение функций одного из участников влечет за собой увеличение расходов. Это связано с тем, что многие тарифы кастодианов имеют нижнюю границу в абсолютных величинах. Подобный принцип построения тарифов за оказанные услуги делает неэффективной работу с небольшими пакетами бумаг.

К новациям в сегменте РЕПО стоит отнести и анонимный рынок РЕПО, который стал развиваться в связи с появлением автоматических торговых систем. Однако эти операции не получили широкого распространения.

Российское законодательство жестко закрепляет требования по срокам РЕПО: они должны быть определены и не должны превышать одного года. Между тем в мировой практике применяемые новации коснулись и сроков операций. Международный рынок знает "РЕПО с открытым сроком". Суть операций состоит в том, что участники в процессе сделки (по сути, ежедневно) решают вопрос, пролонгировать ее или нет. Известны и "РЕПО до востребования", предполагающие право одной из сторон потребовать досрочного исполнения второй части сделки.

Операции РЕПО, предусматривающие завершение сделки в дату погашения облигаций, являющихся обеспечением обязательств, известны как repo-to-maturity. Пролонгация сделки в дату надлежащего исполнения второй ее части - roll-over repo.

Следующим существенным условием сделок РЕПО являются ставки, по которым происходит кредитование. В этом направлении у российских участников рынка РЕПО также немало возможностей для совершенствования применяемых практик. На российском рынке заключение сделок РЕПО на условия fixed-rate repo - единственно возможный вариант обезопасить себя от претензий со стороны проверяющих органов, в первую очередь налоговых. В этом случае ставки фиксируются в момент заключения сделки и не меняются до ее завершения. В международной практике рефинансирования применяются в том числе и альтернативные модели. В частности, существует практика заключения сделок, составляющих операции РЕПО, на условиях float-rate repo/indexed repo. В этом случае ставка привязывается тем или иным образом к некому индексу или индикатору процентных ставок, и здесь возможны различные варианты определения стоимости заимствований. Один из вариантов расчета ставки РЕПО, предоставляющий участникам возможность выбора, - open repo, когда ставка может быть фиксированной, но при этом есть возможность ее ежедневного пересмотра.
Завершить краткий обзор возможностей, которые предоставляет международный рынок РЕПО в части модификации существующих в России практик РЕПО, мы хотим анализом предполагаемых изменений видов обеспечения по сделкам РЕПО.

Классическое РЕПО предполагает возврат по второй части РЕПО тех же самых ценных бумаг, которые были задействованы в первой части. Нетрудно предположить, что досконально исполнить указанное требование в российских условиях возможно только в том случае, если бумаги существуют в документарном виде. Так как ценные бумаги в соответствии с ГК РФ являются имуществом и, следовательно, имеют родовые признаки, необходимо, чтобы родовые признаки совпадали в обеих частях сделок. Однако подавляющее большинство ценных бумаг, "репуемых" на рынке, существуют в бездокументарной форме (либо существует глобальный сертификат, переданный на централизованное хранение). Все технологии, применяемые при биржевых операциях РЕПО, также не предусматривают существования ценных бумаг в документарной форме. Более того, по российскому законодательству существование акций в документарной форме не допускается. Поэтому все, о чем пойдет речь ниже, для российского рынка РЕПО может иметь статус новации, и при применении таких технологий в реальных сделках участники принимают на себя комплекс дополнительных рисков, которые мы подробно рассмотрим в следующем номере журнала.

В международной практике принято различать сделки РЕПО, называемые general collateral repo и special collateral repo. В процессе сделки general collateral по второй части РЕПО первоначальному продавцу могут быть возвращены не те же самые ценные бумаги, которые он продал по первой части РЕПО, а «эквивалентные» ценные бумаги. Признаки, по которым участники определяют «эквивалентность» бумаг, фиксируются изначально при заключении сделки. Как правило, это инструменты одного инвестиционного качества, имеющие одинаковые рейтинги международных рейтинговых агентств. Например, существуют некоторые стандартизированные списки ценных бумаг, которые могут заменять друг друга в определенной пропорции. Бумаги, как правило, имеют один кредитный рейтинг.

К general collateral repo относятся также сделки, которые в западной практике называются cash driven repo, представляющие собой, по сути, кредитование денежными средствами под обеспечение ценными бумагами. При этом кредитора не интересует конкретный состав портфеля, передаваемого в обеспечение, то есть бумаги «обезличены», что роднит их с деньгами, откуда и название данного вида операций. Кредитора в этой сделке интересует только надежность ценных бумаг, их качество.

В отличие от general collateral repo, при special collateral repo в обеспечение передаются, то есть продаются и потом выкупаются во второй части, обязательно одни и те же ценные бумаги. Это могут быть бумаги какого-то одного выпуска, допустим, облигаций, или бумаги нескольких, но всегда конкретных выпусков облигаций или акций. Эти операции называются еще stock driven repo, то есть целью таких операций, как правило, является получение займа конкретными ценными бумагами. Для обслуживания подобных операций в российской практике более всего подходит маркированный способ хранения ценных бумаг.

В связи с тем, что операции РЕПО могут длиться до года, а предмет сделок меняет рыночную стоимость фактически ежедневно, огромное значение имеет механизм переоценки ценных бумаг и обязательств, возникающих у участников операций РЕПО.

Список литературы



1 по данным http://www.micex.ru

2 http://www.cbr.ru

3 С учетом сделок РЕПО

4 Данные по биржевым облигациям предоставлены ММВБ


Учебный материал
© bib.convdocs.org
При копировании укажите ссылку.
обратиться к администрации